Renda Fixa Crédito Privado – Uma análise aprofundada

Uma operação de crédito é qualquer acordo no qual uma parte recebe algo de valor e se compromete a pagar por ela em uma data futura.

Portanto, é um conceito amplo, que tem origem no latim (credere) e significa acreditar, confiar: para que um credor inicialmente conceda um crédito a um devedor, ele precisa confiar que o devedor terá vontade e condições de honrar com suas obrigações posteriormente.

Inversamente, o risco de crédito pode ser entendido como a probabilidade de que o devedor não honre com suas obrigações em acordo com os termos de um contrato.

Os ativos de crédito são parte importante da maioria das carteiras de investimento, tanto de investidores pessoa-física quanto de investidores institucionais, podendo contribuir para melhorar a relação risco/retorno.

Em um cenário de juros baixos em âmbito global e nacional, o retorno da renda fixa caiu significativamente – e tudo indica que esse é um cenário que deve perdurar por algum tempo. Por isso, os investidores vêm buscando ampliar a sua rentabilidade explorando o risco de crédito a seu favor, por exemplo buscando ativos com prazos mais longos, o que por sua vez exige análises de crédito mais criteriosas.

Sendo assim, o objetivo deste artigo é desenvolver o conceito de risco de crédito e os pontos essenciais para se fazer uma análise adequada para investimentos em ativos de crédito.

O risco de crédito no nosso cotidiano

Curiosamente, algum grau de risco de crédito surge em diversos contextos na vida de todos, tais como:

  • uma pessoa ou companhia executa um serviço e concede um prazo de pagamento;
  • uma pessoa ou companhia contrata um serviço ou adquire um bem pagando à vista, mas precisa aguardar pela entrega do bem ou execução daquele serviço em data futura; e
  • uma pessoa ou companhia faz um empréstimo e acorda com o devedor um prazo para o repagamento desse empréstimo.

Pilares da análise de crédito

Há diversos componentes para serem considerados em uma avaliação de risco de crédito, mas dois dos principais são a avaliação da capacidade e da disposição (ou reputação) do devedor para quitar uma dívida.

Historicamente, pessoas e empresas confiavam na obrigação moral dos devedores em honrar com suas obrigações e, dessa maneira, muitas vezes apenas uma análise da reputação do devedor bastava para avaliação do risco de crédito.

Nesse contexto, muitas operações de crédito eram (e em muitos casos ainda são) praticamente “pré-aprovadas”, por envolver um devedor muito conhecido. Isso é ainda muito comum, especialmente quando o devedor é uma grande empresa, amplamente reconhecida no seu mercado e região de atuação.

No entanto, gradualmente essa obrigação moral foi sendo substituída pelos sistemas legais que obrigam os devedores que possuem capacidade financeira a honrarem com suas obrigações. Adicionalmente, também foi ficando mais difícil implementar essa análise reputacional, uma vez que as cidades cresceram e as empresas se profissionalizaram.

Nesse contexto, e em termos de risco de crédito, a análise da capacidade de pagamento do devedor passou a ganhar mais relevância. Em alguns casos, os acionistas de uma empresa em dificuldades podem não socorrê-la para viabilizar o pagamento de um empréstimo, o que pode ser ilustrado por meio de uma analogia com opções.

Uma analogia: o crédito como uma opção de compra (do ponto de vista do acionista)

Uma analogia com opções ilustra a importância dessa análise da capacidade do devedor. Quando uma empresa capta recursos, por meio de um empréstimo ou emissão de debêntures, por exemplo, podemos considerar que os acionistas dessa empresa passaram a ter uma opção de compra para adquirir os ativos da companhia a um preço de exercício equivalente ao valor da dívida:

  • na data do vencimento da dívida, caso o valor dos ativos da companhia seja superior ao valor da dívida, seus acionistas irão exercer a opção de compra para adquirir os ativos (por meio do pagamento da dívida, mantendo como lucro o valor residual da diferença dos ativos e da dívida);
  • em contrapartida, se o valor da companhia for inferior ao valor da dívida, os acionistas deixarão a opção de compra expirar, não pagando a dívida e deixando os ativos da empresa para os credores.

Essa analogia nos ajuda a entender que, em alguns casos, os acionistas de uma empresa não irão socorrê-la indefinidamente. Por isso, em algumas situações, renegociações com credores podem ser inevitáveis (podendo envolver, inclusive, resultar em uma redução da dívida ou conversão da dívida em ações dessa companhia).

Esse ponto é extremamente importante e ganha relevância adicional para os participantes do mercado de capitais no Brasil, que adquirem ativos como debêntures e podem sofrer perdas significativas em caso de adversidades.

Essas situações podem ser agravadas pela limitada liquidez do mercado secundário, de modo que, caso a qualidade de crédito de um devedor se deteriore, com frequência o credor não encontrará outros investidores interessados em adquirir esse ativo (ou encontrará apenas a preços muito descontados), o que poderá lhe causar prejuízos significativos.

Esse risco de crédito tem duas componentes: risco de default e severidade da perda em caso de default, sendo que ambas são variáveis dinâmicas que precisam ser corretamente avaliadas anteriormente à aquisição do ativo e acompanhadas ao longo da vida do investimento, evoluindo a cada divulgação de informações.

  • O risco de default é a probabilidade de o devedor deixar de pagar os juros ou o principal no período pré-estabelecido.
  • A severidade da perda se refere ao valor que o credor perderá caso o default aconteça.

A severidade da perda pode ser mitigada por meio da exigência de garantias para a operação de crédito, o que pode variar das alternativas mais comuns, como a alienação fiduciária de um imóvel, às mais complexas, como um fluxo de recebíveis não performados. É sempre necessário averiguar se as garantias foram bem estruturadas e se são adequadas para a operação.

Quanto ao risco de default, exploramos a seguir.

As agências de rating

As agências de rating surgiram para suprir essa demanda por avaliação de risco de crédito dos emissores. Elas atribuem um rating (ou nota de risco) aos emissores de títulos de crédito, classificando os ativos com risco de crédito similar em uma mesma categoria.

Os ativos denominados Triple A (AAA) são os de maior qualidade de crédito, ou seja, de menor risco. Adicionalmente, as agências segregaram as notas em dois grandes grupos: ativos com grau de investimento (rating maior ou igual a BBB-) e ativos com grau especulativo (rating menor que BBB-).

Em sua maioria, grande parte do faturamento dessas agências de rating advém de fees cobrados dos próprios emissores, modelo esse que sofre, naturalmente, um inevitável conflito de interesses no qual as agências de rating podem sofrer pressão para emitir para seus clientes ratings favoráveis.

Essas empresas também podem sofrer pressão para manter ratings mais estáveis ao longo do tempo para reduzir a volatilidade do mercado de dívida. Historicamente, há indícios empíricos de que esse modelo resultou em correlações baixas entre os ratings de crédito e probabilidades de default ao longo do tempo, refletidos em inúmeros casos problemáticos (e não corretamente identificados pelas agências de rating previamente), principalmente nos Estados Unidos na crise do subprime de 2007.

Um outro problema evidente neste modelo é que o acompanhamento e revisão de opinião por parte dessas agências acontece com uma defasagem considerável, muitas vezes prejudicando a tomada de decisão.

Dessa forma, existe uma real necessidade de se realizar uma análise de crédito que vá muito além de uma avaliação do rating atribuído por uma agência.

Uma análise mais detalhada do risco de crédito

Esta análise envolve uma série de pontos qualitativos e quantitativos e possui especificidades para cada tipo de ativo de crédito privado (i.e. debêntures quirografárias, debêntures com garantias, debêntures de projetos, títulos de crédito bancário como CDBs, LCIs, LCAs e letras financeiras, FIDCs, CRIs e CRAs).

Utilizando como exemplo uma debênture corporativa, essa análise de crédito poderá demandar uma robusta avaliação dos seguintes tópicos:

  • características da emissão;
  • perfil e histórico do emissor;
  • perfil do grupo econômico e da estrutura societária da companhia;
  • capacidade de suporte dos controladores;
  • governança corporativa;
  • capacitação e experiência do conselho de administração e diretoria da companhia;
  • mercado de atuação;
  • modelo de negócios, análise de balanços e dos principais indicadores financeiros do emissor, além de projeções econômico-financeiras e testes de estresse;
  • correlação com outros ativos da carteira de investimento, o que pode afetar a severidade de um evento de default;
  • Qualidade, estrutura e suficiência de garantias;

Adicionalmente, tão ou mais importante do que essa análise, será o acompanhamento posterior do crédito ao longo do prazo da emissão, pois, com o passar do tempo, o risco de crédito do emissor e sua capacidade de pagamento podem mudar significativamente, com potencial de afetarem de maneira substancial o investimento.

As vantagens de investir em crédito privado por meio de fundos

A gestão do risco de crédito, portanto, vai muito além da visão de rating, da simples diversificação de nomes ou da recomendação por distribuidores.

Da perspectiva do investidor, todas essas características fazem com que o investimento em crédito por meio de fundos apresente uma série de vantagens com relação ao investimento direto em títulos.

O investimento via fundos oferece uma visão profissional de uma equipe de gestão dedicada exclusivamente a ativos de crédito, o que inclui toda a análise das emissões e o monitoramento posterior das empresas e dos títulos, que engloba, adicionalmente, a verificação da manutenção da qualidade dos ativos e a sua possível negociação em um mercado secundário nada simples.

Falta de liquidez, diferenças na precificação entre administradores e predominância de negociações de ativos high grade (tornando os cenários de estresse do mercado ainda mais complexos) são apenas algumas das características do mercado secundário de crédito no Brasil que dificultam bastante a atuação do investidor direto.

Por fim, vale ainda lembrar que caso os emissores passem por dificuldades e necessitem renegociar os termos da emissão, ou mesmo que os investidores precisem requerer qualquer garantia, a figura do gestor profissional representará os investidores com muito mais propriedade e disponibilidade de tempo e recursos.

 

MARIANA PEREIRA FENELON, Sócia analista. Economista pela UFMG, possui MBA em Finanças pelo Ibmec-MG e é CFA® Chartholder.

 

Quer saber um pouco mais sobre como funcionam os fundos de investimento? Assista ao quarto episódio da série Encontros DLM.

Convidamos Mário Tavernard, advogado e sócio do escritório Tavernard Advogados, para falar sobre questões jurídicas e a segurança envolvida nesse tipo de investimento.

 

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