Mercado de crédito privado se adapta ao novo nível de taxa de juros

PRIMEIRO SEMESTRE AQUECIDO…

O período entre janeiro e maio de 2019 foi marcado por um crescente pipeline de emissões no mercado primário de crédito privado, atingindo, somente no mês de maio, 45 emissões e R$ 33 bilhões, número muito acima da média histórica. Ao mesmo tempo, tais emissões vinham apresentando spreads de crédito reduzidos. Os dois fatores, ocorrendo ao mesmo tempo, sugeriam uma demanda aquecida por crédito privado.

Fonte: Anbima (out/19)

… COM OLHOS ATENTOS À PRECIFICAÇÃO

Ao longo desse período, em nossos comentários mensais, sempre mencionamos que o rigor e a diligência na precificação desses ativos seriam fundamentais, dado o cenário de queda de taxa de juros que víamos à frente. Em respeito à nossa filosofia e ao nosso criterioso processo de avaliação de crédito, evitamos entrar em movimentos de euforia e optamos por ficar de fora de grande parte das emissões do primeiro semestre. Frente a este cenário, adotamos uma postura de vigilância, priorizando a manutenção do perfil high grade de nossa carteira e entrega de resultados de longo prazo, sem comprometer o carrego dos fundos, em detrimento do crescimento de patrimônio deles.

Assim, ao final de maio, optamos por fechar para captações o nosso maior fundo, o DLM Hedge Conservador II, após ele atingir o PL de R$ 2 bilhões. Afinal, naquele momento, eram poucos os ativos em que víamos assimetrias positivas de retorno e risco, ou seja, os ativos estavam “caros”.

E foi no mês de maio, também, que tal euforia ficou evidente, confirmando nossa tese de que os prêmios de risco oferecidos haviam realmente ficado muito comprimidos. Bancos coordenadores tiveram que exercer a garantia firme em algumas emissões e o mercado secundário passou e ver o fim do movimento de fechamento dos spreads, e até mesmo um tímido movimento de abertura.

% CDI – A JABUTICABA

Em junho, abordamos em nosso comentário mensal uma jabuticaba do mercado financeiro brasileiro, a cultura de indexação das remunerações em % CDI.

Ao investir em crédito privado, é imperativo que o investimento seja remunerado por um determinado prêmio de risco (spread) superior à taxa paga pelos ativos livres de risco (taxa de juros). Esse prêmio deve precificar os riscos de default, liquidez e prazo, isto é, deve refletir a qualidade de crédito do emissor e as características da emissão. Em outras palavras, as emissões deveriam ser, teoricamente, precificadas como CDI + spread (taxa de juros + prêmio de risco).

Porém, o costume no Brasil é que esses ativos tenham sua remuneração vinculada a um % CDI. Então, quando temos um fechamento da curva de juros, temos também um consequente fechamento do prêmio de risco (spread), mesmo que não tenha havido alterações na qualidade de crédito do ativo. Ou seja, o spread de crédito acaba ficando vinculado às flutuações da taxa de juros, quando deveria ser avaliado separadamente. Em um cenário de contínua queda das taxas de juros, como tivemos nos últimos meses, apesar da menor taxa de juros contribuir para a melhora do risco de crédito das companhias, por meio da redução das despesas financeiras, a magnitude da contribuição negativa de um fechamento de taxa nos ativos remunerados à % CDI é substancialmente maior.

A tabela abaixo ilustra esse efeito, usando taxas figurativas:

ENFIM, O AJUSTE DE PREÇOS!

De junho a outubro, observamos que o ajuste de preço dos ativos remunerados a % CDI estava “represado”, já que, apesar da necessidade de revisão ser um consenso, as poucas negociações que aconteciam não refletiam esses novos preços.

Foi a partir de outubro que as negociações no mercado secundário começaram a prever esse ajuste de preço de maneira que o spread de crédito dos ativos passasse a refletir um patamar mais condizente com o atual nível de juros.

Na tabela abaixo, listamos alguns ativos emitidos por empresas high grade, mostrando a remuneração paga à data da emissão em comparação com a remuneração negociada atualmente no mercado secundário.


Ao observar qualquer abertura (aumento) de spread dos ativos, como evidência à tabela acima, devemos ser muito diligentes na avaliação dos motivos para tal reprecificação, buscando entender se houve piora repentina na qualidade de crédito das companhias, se há previsão de atraso de pagamento de juros, algum default ou mesmo algo sistêmico que comprometa a capacidade de pagamento dos títulos. A boa notícia é que nada disso foi observado. O que ocorreu foi apenas um movimento de atualização do nível de preços dos ativos, trazendo-os para patamares mais justos e muito mais interessantes. Quando há essa alteração de preços sem mudança no perfil de crédito é o momento de encontrarmos boas oportunidades de investimento.Fonte: Anbima (out/19)

Assim, vemos de maneira muito construtiva o atual momento de mercado, em que uma precificação dos ativos mais dinâmica é possibilitada e serve como incentivo aos negócios. Temos aproveitado o momento para oxigenar nossa carteira, sempre respeitando nossa estratégia de investir em ativos high grade, de alta liquidez e qualidade de crédito. Os gráficos abaixo mostram que continuamos mantendo o alto nível de qualidade dos ativos, com 100% da carteira alocada em títulos com rating igual ou superior a A.

DLM Hedge Conservador II – Alocação por rating

QUEDA DE PREÇOS E MELHORA DO CARREGO

Se no mês de maio acreditávamos que os ativos estavam “caros”, hoje, a queda no seu preço melhora o que chamamos de carrego, a remuneração atual paga pelos títulos e que irá se refletir na rentabilidade futura dos fundos. Em outras palavras, ao mesmo tempo em que a redução do preço dos ativos impacta negativamente o valor da cota de um fundo, ela também possibilita melhores oportunidades de investimento daqui para frente.

Em resumo, listamos abaixo a situação atual do mercado de crédito e como isso impacta nossos fundos de crédito privado:

  • O mercado passa a negociar ativos com maior dinamismo, liquidez e em níveis de preços mais interessantes. Como consequência, o carrego médio de nossos fundos melhorou substancialmente e, para aproveitar o momento, alongamos a duration média de nossa carteira.
  • Empresas emissoras continuam apresentando bons fundamentos, especialmente as high grade. Nossos fundos continuam mantendo 100% de suas alocações em ativos com rating de categoria A ou superior.
  • O mercado de crédito high grade continua sendo fonte importante de financiamento das empresas no Brasil. Com isso, conseguimos diversificar bastante nossa carteira, investindo em mais de 70 diferentes emissores.

Adicionalmente, entendemos que fundos de investimento high grade continuam agregando muito valor a um portfólio de investimentos, por constituir a parcela conservadora e previsível da carteira, trazendo conforto e segurança ao investidor no longo prazo. Também reiteramos nossa visão construtiva para o mercado de crédito no Brasil, com ativos sendo precificados de maneira mais dinâmica e racional, criando melhores oportunidades de alocação inteligente.

Este relatório tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela DLM Invista Gestão de Recursos., não significando oferta de venda de fundos de investimento. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo ao aplicar seus recursos. Lembramos que rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é liquida de impostos. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos – FGC. Para avaliação da performance de um fundo de investimento é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o Formulário de Informações Complementares, Lâmina de Informações Essenciais e o Regulamento antes de investir. Todos os documentos, como Regulamento, Formulário de Informações Complementares e Lâmina de Informações Essenciais podem ser encontrados em www.dlminvista.com.br/asset/

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