Carta Macroeconômica DLM – 2º trimestre de 2019

No relatório do primeiro trimestre discutimos a desaceleração das principais economias globais, como consequência do aumento do risco geopolítico, e, ainda, a reversão de parte das medidas de estímulo pelos BCs durante o ano de 2018.

Foi dito que: “Os Bancos Centrais destas regiões, que vinham com movimento de retirada dos estímulos, se viram obrigados a alterar os discursos e sinalizar suporte às economias (e mercados), em movimento de alguma forma coordenado”.

O segundo trimestre refletiu a continuidade desse cenário, com os bancos centrais ainda mais enfáticos na volta dos estímulos. A curva de juros americana já precifica aproximadamente três cortes na taxa, ainda em 2019, e Mario Draghi, presidente do Banco Central Europeu, sinalizou novos incentivos, variando de mais um corte na taxa de juros (hoje em -0,40%) à compra de mais bonds.

Tornam-se inevitáveis as discussões para entender qual das forças sobressairá na performance do mercado: a deterioração dos indicadores da economia e das empresas ou o aumento de liquidez.

Para respondermos a esta questão, recorremos a duas passagens do livro The New Market Wizards (2007), de Jack Schwager: em entrevista com o Stanley Druckenmiller, um dos gestores globais mais renomados e de melhor performance da história, ele obteve a seguinte resposta ao abordar esse tema:

1“When I first started out, I did very thorough papers covering every aspect of a stock or industry. Before I could make the presentation to the stock selection committee, I first had to submit the paper to the research director. I particularly remember the time I gave him my paper on the banking industry. I felt very proud of my work. However, he read through it and said, “This is useless. What makes the stock go up and down?” That comment acted as a spur. Thereafter, I focused my analysis on seeking to identify the factors that were strongly correlated to a stock’s price movement as opposed to looking at all the fundamentals.Frankly, even today, many analysts still don’t know what makes their particular stocks go up and down” (SCHWAGER, 2007, p. 191 e 192)   e   

2“Earnings don’t move the overall market; it’s the Federal Reserve Board (…) focus on the central banks and focus on the movement of liquidity (…) most people in the market are looking for earnings and conventional measures. It’s liquidity that moves markets” (SCHWAGER, 2007, p. 191 e 192).

Estas afirmações ilustram bem a psicologia de mercado. A liquidez afeta a propensão ao risco, ou seja, o cenário de abundância favorece a tomada de risco. Isto significa alocação em ativos, mesmo que seus fundamentos sejam piores que em circunstâncias normais.

Os mercados globais refletiram exatamente essa dinâmica nos últimos meses, conforme aponta o gráfico a seguir, quando utilizamos o índice S&P 500 e o indicador de condições financeiras elaborado pelo Goldman Sachs (Goldman Sachs FCI), ambos refletindo o ambiente americano.

 

Fato curioso é que essa lógica pode justificar exatamente a dinâmica dos programas de “quantitative easing” na inflação, que frustrou diversas teorias econômicas. Tendo o benefício de avaliar o passado, entendemos que os programas de estímulo aumentaram a propensão ao risco por players globais, gerando alocação de recursos em projetos de menor retorno e também aumento da competição em diversos segmentos da economia – da infraestrutura (energia e mobilidade) à alimentação (apenas para ilustrar, churning de restaurantes caiu consideravelmente desde a crise de 2008).

Este ambiente competitivo, mesmo que de alocação de recursos sub-ótima, resulta em preços menores de serviços para os consumidores, afetando, juntamente com o efeito de novas tecnologias, a cesta tradicional de mensuração de preços ao consumidor. Sob esta tese, os programas de “QEs” resultaram em elevação dos preços dos ativos financeiros e em controle dos indicadores de inflação.

A grande dependência das economias e dos mercados aos estímulos monetários trouxe uma armadilha aos principais Bancos Centrais, presos para poderem reverter seus balanços nos próximos anos.  Exemplificando, apenas para ilustrar, o Federal Reserve tem hoje R$ 3,8 trilhões em ativos (frente a R$ 4,5 trilhões do pico) para um capital próprio de aproximadamente R$ 40 bilhões.

Esses ativos são marcados em seu balanço na curva de compra (quando a taxa de juros estava próxima a zero). Caso marcados ativos e passivos à mercado, em uma avaliação linear equivalente à do balanço de uma empresa, o Federal Reserve estaria com um passivo a descoberto. Isto vem demonstrar a falta de graus de liberdade para atuação do Banco Central americano e aponta desafios futuros.

Se em todo o mundo são grandes os desafios nos próximos períodos, muitos deles sem solução clara, no Brasil a hora é agora, como viemos frisando nos últimos relatórios. Estamos submetidos aos riscos e incertezas do contexto global, acrescidos de questões internas graves e de difícil solução, que não podem ser adiadas.

Há prioridade no encaminhamento das reprisadas reformas. A consciência dessa necessidade é um primeiro passo em direção à resolução de problemas persistentes. A Reforma da Previdência avançou no Congresso e foi aprovada em 1º turno, feito histórico. Ainda resta uma segunda votação, que deverá ocorrer na volta do recesso, no início de agosto, e sua aprovação em dois turnos no Senado. Por enquanto, os cálculos se aproximam de R$ 900 bilhões, montante bastante superior ao proposto pelo governo anterior.

Esta talvez seja a mais simbólica de todas as reformas, mas não pode ser a única. Como é sabido, há ainda no país grandes desafios para os empreendedores, e o Brasil ocupa a 109ª posição no Ranking Doing Business 2019 (estava em 123º lugar em 2017).

É fundamental a desburocratização da economia para incentivar investimentos.  É preciso repensar os empecilhos de ordem econômica e burocrática (o Custo Brasil) que desestimulam os investimentos e as atividades produtivas. É imprescindível a Reforma Tributária, mas a situação demanda outras medidas amplas e profundas (Reforma Administrativa, Lei das Recuperações Judiciais, Cambial, Saneamento, Cessão Onerosa, processo responsável de privatizações etc.)

Enquanto isso, o país segue em um ambiente econômico letárgico, sem qualquer sinal de recuperação consistente nas atividades produtivas. As projeções de crescimento do PIB se encontram próximas a 0,8%, número bem distante das projeções de 2,5% do início do ano. É por isso que, ansiosamente, são esperadas medidas de curto prazo para injetar estímulos na economia, com foco no consumo.

Diante do cenário global e nesse ambiente interno, juntamente com a inflação controlada, há possibilidade de novos cortes na taxa de juros pelo Banco Central. Porém, não vemos a taxa de juros, mesmo se inferior a 6%, com capacidade de impulso à aceleração da economia.

A política de juros mais baixos no Brasil será mais eficiente se houver a percepção de que esse movimento é estrutural. Em linha com essa lógica, o Comitê Monetário Nacional (CMN) anunciou uma meta de inflação de 3,5% em 2022, se aproximando de países emergentes comparáveis.

Concluindo, sabemos da urgência de reformas, mas “não podemos colocar todos os ovos na mesma cesta”. A Reforma da Previdência é importante, mas não resolve tudo. É hora de ressaltarmos outras variáveis, indo além das variáveis do Mercado. Não há motivação para o investimento diante da recessão que enfrentamos e fica patente que o alcance das propostas em pauta, pelo governo, não vem apresentando eficiência no âmbito necessário.

Uma questão séria a ser considerada é a crise de confiança que afeta os três poderes e atinge os investimentos, tanto internamente, como no nível internacional.

A retomada da confiança e suas derivadas (consumo e investimento) são pontos-chaves para a recuperação das atividades e estão em “modo de espera”, no aguardo de definições políticas.

No clima de incerteza em que vivemos, falta uma ação coordenada e orientada, com metas para a retomada do crescimento com desenvolvimento, ou seja, com geração de emprego, renda e oportunidades.

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